Upstart Aktie - Lösbare Probleme?
Dieser Beitrag ist das Update eines erstmals am 13.07.2022 veröffentlichten Artikels. Er wurde aktualisiert nach Vorlage der Zahlen zum 2. Quartal 2022.
Die bei Privatanlegern viel diskutierte Kredit Plattform Upstart ist für mich ein Investment der Extreme: Obwohl ich die Upstart Aktie erst Anfang 2022 nach 70% Kursrückgang in mein wikifolio aufgenommen hatte, sitze ich jetzt auf fast 70% Buchverlust und muss für dieses Investment mehr kostbare Analysezeit investieren als mir lieb ist.
Ich denke nicht, dass ich in meinen 35 Börsenjahren schon mal eine Aktie im Portfolio hatte, die nach dem IPO in nur 11 Monaten um den Faktor 19 zulegte, nur um dann innerhalb von 9 Monaten um über 93% abzustürzen.
Upstart betreibt mit seiner Kreditplattform ein äußerst zyklisches Geschäft, das in den vergangenen Monaten unter den schnell steigenden Zinsen, der Inflation und den Rezessionsängsten sehr gelitten hat. Vorher hatte Upstart in der Corona Pandemie von der durch die Stimulus Zahlungen der US Regierung getragenen Sonderkonjunktur extrem profitiert.
Aber Upstart ist mehr als eine geplatzte Hype-Aktie. Und deshalb fällt es m.E. dem Finanzmarkt auch so schwer, einen fairen Wert für das Unternehmen zu finden.
Der Upstart Quartalsbericht zum Q2 2022 enthält neben dem bereits vorab angekündigten miserablen Ergebnis für das Q2 eine noch schwächere Guidance für das laufende Q3.
Aber es gibt durchaus auch positive Neuigkeiten, die mich nun wieder optimistischer in die längerfristige Zukunft schauen lassen als zum Zeitpunkt meines Beitrags unmittelbar nach dem fast schon legendären Upstart Crash vom 10. Mai 2022.
Doch eins nach dem anderen:
Upstart Zahlen zum Q2 2022
Im Q2 verzeichnete Upstart einen Umsatz von ca. $228 Mio. Das entspricht einer deutlichen Verfehlung gegenüber der im Mai veröffentlichten Umsatzerwartung von $300 Mio. Das ist einerseits eine riesengroße Enttäuschung, andererseits bedeutet das aber immer noch ein Wachstum von ca. 18% gegenüber dem Vorjahresquartal.
Das ist aller Ehren wert, wenn man bedenkt wie deutlich sich das Makroumfeld für das Unternehmen und die Branche in den vergangenen 12 Monaten verschlechtert hat. Viel frustrierender als diese Umsatzentwicklung empfinde ich die derzeit ungenügende Visibilität der eigenen Umsätze.
Upstart muss für das Q2 einen Nettoverlust von $30 Mio. ausweisen, erwartet wurde noch zwei Monate zuvor ein knapp ausgeglichenes Ergebnis. Im Vorjahresquartal hatte man bei geringerem Umsatz noch einen Nettogewinn von $37 Mio. realisiert.
Diese negative Ergebnisentwicklung war aufgrund der schnell gewachsenen Kostenbasis angesichts des um über $70 Mio. niedriger als erwarteten Quartalsumsatzes kurzfristig unumgänglich.
Upstart verfügt nach wie vor über eine solide Bilanz und hat zum 30.6.22 annähernd $800 Mio. Cash (unrestricted) zur Verfügung.
Upstart Guidance zum Q3 2022
Für das laufende Q3 erwartet Upstart nur noch einen Umsatz von ca. $170 Mio. Das wäre erstmals ein Umsatzrückgang in der Größenordnung von 25% gegenüber dem Vorjahr. Damals hatte die Nettorendite noch 13% betragen, jetzt erwartet man für das Q3 2022 einen Nettoverlust von $42 Mio., das entspricht einer Marge von -25%.
Wichtig in der gegenwärtigen Lage ist, dass sich das Management dazu committed hat, in den kommenden Quartalen auch bei einer deutlich niedriger als bisher erwarteten Umsatzbasis positive Cashflows erwirtschaften zu können. Das adjusted EBITDA soll auch im schwachen Q3 nahezu ausgeglichen sein.
“During the second quarter, we improved our unit economics and oriented ourselves toward continued positive cash flow even at lower loan origination volumes.”
Dave Girouard, Co-Founder und CEO von Upstart.
Partnerbanken versus ABS Investoren
Wenn man das Upstart Geschäft näher betrachtet, dann muss man unbedingt differenzieren zwischen den Krediten, die von den Partnerbanken in den eigenen Bilanzen gehalten werden und dem zusätzlichem Kreditvolumen, dass von Upstart nach der Zeichnung sofort via Asset-Backed Securities (ABS) an institutionelle Anleger weiterverkauft wird.
Kreditgeber auf der Upstart Plattform
Die Nachfrage nach ungesicherten Krediten seitens dieser institutionellen Investoren ist im Q2 sequentiell um über 40% regelrecht eingebrochen. Ursache ist einerseits die miserable Makro-Lage. Aber es gibt auch hausgemachten Gegenwind: Denn die in 2021 begebenen ABS Kredite verzeichneten erstmals etwas höhere Ausfallraten als von den Upstart Modellen prognostiziert und konnten damit die hohen Renditeerwartungen der Investoren nicht ganz erfüllen.
Aber auch die Bank Partner haben im Q2 15% weniger Kredite als im Q1 gezeichnet. Und das obwohl die von ihnen gemäß ihren eigenen Parametern gezeichneten Kredite bis zuletzt d.h. auch im Q2 die Erwartungen übertroffen haben.
"For loans facilitated through our platform and held by our more than 60 bank and credit union partners, average returns have consistently met or exceeded expectations since the program’s inception in 2018."
In der Investor Präsentation zum Q2 macht Upstart dankenswerter Weise transparent, dass immer noch der überwiegende Teil der Kredite (65% des Volumens) an Investoren weitergereicht wird. Die Partnerbanken waren im Q2 für 35% des gesamten Kreditvolumen verantwortlich nach 27% im Q1.
Entscheidend für die langfristige Entwicklung von Upstart wird sein, dass es im Laufe der Zeit gelingt, den Anteil der Partnerbanken am Finanzierungsvolumen deutlich zu steigern und damit weniger abhängig zu sein von der labilen Nachfrage seitens renditehungriger ABS Investoren.
Eine gute Nachricht ist, dass auch in schwierigen Zeiten etliche neue Partner hinzugewonnen werden konnten. Im 1. Halbjahr 2022 wurde die Anzahl der Partner um 69% gesteigert.
Ein großes Problem ist die nach wie vor bestehende Abhängigkeit von einigen wenigen großen Partnerbanken. Zwar hat man die Anzahl der Partner seit dem IPO innerhalb von weniger als zwei Jahren von 10 auf 71 vervielfachen können, aber immer noch stehen nur zwei Banken (u.a. die Cross River Bank) für die Mehrheit der Umsätze. Der Grund dafür ist, dass diese strategischen Partner auch bei der Verbriefung und Weiterreichung der Kredite an Investoren helfen.
Die Frage aller Fragen
Wird Upstart es schaffen, eine kritische Masse von Partnerbanken für die eigene Plattform zu gewinnen? Letztendlich läuft alles auf die Frage hinaus, ob die AI-basierten Algorithmen zur Kreditvergabe von Upstart auch in einem Umfeld steigender Zinsen bzw. Rezession besser sind als die seit Jahrzehnten von den Banken verwendeten FICO-Scores.
Viele Upstart Kritiker bezweifeln das.
Ich selbst bin allerdings davon überzeugt, dass es in der Zukunft den innovativsten Playern im Kreditgeschäft gelingen wird, durch Mustererkennung mittels Machine Learning Algorithmen die Kreditvergabe besser zu steuern als mit den herkömmlichen starren Verfahren.
Ob Upstart das heute schon über einen gesamten Wirtschaftszyklus hinweg kann, das ist eine ganz andere Frage. Das Unternehmen weist in seinen Berichten regelmäßig daraufhin, dass seine Algorithmen bisher noch nicht dem Härtetest einer Rezession ausgesetzt waren:
“Our AI models have not yet been extensively tested during down-cycle economic conditions. If our AI models do not accurately reflect a borrower’s credit risk in such economic conditions, the performance of Upstart-powered loans may be worse than anticipated.”
Wer sich näher für die Technologien und Parameter interessiert, die Upstart für seine AI Algorithmen nutzt, dem empfehle ich die Lektüre des “Business” Kapitels im IPO Prospekt. Wenig überraschend findet sich allerdings auch dort keine detaillierte Erläuterung der über 1.600 berücksichtigten Parameter.
Ein Investment in die Upstart Aktie birgt ein hohes Risiko. Aber das Unternehmen ist mit $800 Mio. Cash (unrestricted) gut kapitalisiert und hat aus meiner Sicht eine sehr realistische Chance, dieses Problem des fairen Kredit Scorings in den kommenden Jahren als Erster nachhaltig zu lösen und damit enormen Wert zu schaffen für die Endkunden, für die Partnerbanken und damit letztendlich für die eigenen Aktionäre.
Hop oder Top?
Upstart wird nach dem Absturz bei einem Kurs von 27$ nur noch mit einem Enterprise Value von ca. $2,6 Mrd. gehandelt.
Sollten sich die Bedenken der zahlreichen Shortseller bewahrheiten, so werden die Upstart AI Modelle in der Rezession längerfristig versagen und damit mehr oder weniger wertlos sein. Dann ist ein weiterer Absturz der Upstart Aktie und eine Übernahme zum Schnäppchenpreis möglich.
Diesem hohen Risiko steht die Chance auf eine Vervielfachung der Upstart Aktie gegenüber für den Fall, dass Upstart das Netzwerk seiner Partnerbanken weiter ausbauen, die Rezession überstehen und z.B. aufgrund von Erfolgen in der Auto-Finanzierung gestärkt aus der Krise herauskommen kann.
Ich halte dieses positive Szenario für durchaus wahrscheinlich. Denn das althergebrachte Kredit-Scoring ist “ready for disruption” und für mich stellt sich “nur” die Frage, wer dieses Problem mit den modernen Methoden der Mustererkennung als Erster löst und wie groß der Burggraben ist, den sich dieser Innovator am Markt erarbeiten kann, bevor andere nachziehen.
Ich höre immer wieder, die hohe Short-Quote sei ein “Red Flag”. Und tatsächlich gehört Upstart seit geraumer Zeit zu den am meisten leer verkauften Aktien überhaupt. Ich ignoriere eine hohe Short-Quote generell, solange ich keine nachvollziehbaren Argumente der Shortseller finde. Alles was ich von denen bisher im Falle Upstart gelesen und gehört haben, hat mich nicht überzeugt. Der bloße Hinweis auf Insiderverkäufe, die ich hier als Business as Usual ansehe, oder das Smart Money, das angeblich mehr weiß als ein gut informierter Privatanleger, genügt mir nicht für einen Exit angesichts der enormen Chancen bei einer erfolgreichen Execution des Upstart Business Plans.
Warum ich Upstart weiterhin halte
Das Jahr 2022 wird für Upstart wohl miserabel mit einer fetten Wachstumsdelle enden. Aber das hat nachvollziehbare (vor allem externe) Gründe. Ich sehe weiterhin eine ordentliche Chance für einen nachhaltigen Unternehmenserfolg in den kommenden Jahren.
Leider hat das Upstart Management sich nicht zugetraut, eine Guidance für das Gesamtjahr 2022 abzugeben. Ich rechne nun nicht mehr mit einem nennenswerten Umsatzwachstum gegenüber 2021 (ca. $850-$900 Mio.) und unterm Strich könnte für das Krisenjahr 2022 durchaus ein Nettoverlust von ca. 50-100 Mio. stehen.
Das ist für mich als langfristig orientierter Investor kein Drama. Aber es frustriert mich, dass das Upstart Management offenbar genauso wie wir Aktionäre überrascht wurde vom plötzlichen Stimmungswandel der Kreditgeber im Umfeld steigender Zinsen. Hier zeigt sich dann doch, dass Upstart von ehemaligen Google Leuten gegründet wurde und keine erfahrenen Banker im Top Management hat, die diese Zyklen schon zigmal aus Kreditgebersicht durchlebt haben.
Zudem ist das Upstart Management nach wie vor recht wankelmütig angesichts der Frage, ob bestimmte besonders profitable Kredite zur Not auch vorübergehend in die eigene Bilanz genommen werden sollten. Denn nachdem man das zuletzt nach dem Aufschrei der Investoren nahezu kategorisch ausgeschlossen hatte, zeigt man sich jetzt wieder offen dafür, falls entsprechende Kreditgeber vorübergehend auf der Plattform fehlen sollten. Dieses Hin und Her gefällt mir gar nicht.
Fazit
Upstart ist eine der wenigen Hochrisiko-Positionen in meinem High-Tech Stock Picking wikifolio. Nach dem Kursverfall ist die Upstart Aktie noch mit 4% im Musterportfolio gewichtet. Die Upstart Aktie kann sich im o.g. Negativ-Szenario durchaus nochmals halbieren, das wäre dann ein Risiko von 2% bezogen auf das Gesamtportfolio. Bei Eintritt des von mir erwarteten positiven Szenarios halte ich durchaus auch eine Vervielfachung des Kurses innerhalb weniger Quartalen für möglich - mit entsprechend deutlich positiven Auswirkungen auf das Gesamtportfolio.
Ich baue bewusst einige wenige derart spekulative Turnaround-Spekulationen in mein Portfolio mit ein. Solche antizyklischen Wetten haben mir nach vergangenen Bärenmärkten in der Erholung schon mehrfach eine schöne Outperformance ermöglicht. Ob ich im Falle Upstart mit meinem anhaltenden Optimismus richtig liege, das weiß ich natürlich auch noch nicht. Warten wir es ab.
Mir erscheint das in der Upstart Aktie liegende Chance/Risikoverhältnis auf dem aktuellen Niveau durchaus attraktiv. Das Unternehmen hat durch seine starke Bilanz weiterhin die Chance, in den kommenden Jahren einen führenden Kredit-Marktplatz aufzubauen und damit eine große Branche mit Methoden der AI nachhaltig zu disrupten.
Klar ist aber auch, dass Upstart aktuell davon noch meilenweit entfernt ist. Derzeit betreibt man ein sehr zyklisches Geschäft als Kreditvermittler mit großen Abhängigkeiten von wenigen Partnern und muss die Tragfähigkeit seines Geschäftsmodells durch eine Rezession hindurch erst noch beweisen. Die Umsatzvisibilität von Upstart ist gering und eine relativ niedrige Bewertung des Umsatzstroms ist daher durchaus gerechtfertigt.
Als Aktionär ist man hier an einem noch unreifen Unternehmen mit sehr großem Potential beteiligt. Die Upstart Aktie passt damit sicherlich nicht in jedes Portfolio und hat eher den Charakter von Venture Capital.
Mich persönlich nervt, dass die Upstart Aktie im Portfolio nun schon seit geraumer Zeit sehr viel Analysearbeit erfordert. Ich muss mich fragen, ob ich mir das weiterhin antun will. Evtl. sollte ich Zeit und Geld doch lieber in weniger problematische Unternehmen investieren?
Aber mir gefällt die Mission auf der sich Upstart befindet. Die Unternehmenslenker haben sicherlich Fehler gemacht, aber sie wollen m.E. mit ihrer Plattform tatsächlich die Welt verbessern, indem sie die Kreditvergabe gerechter gestalten. Eigenen Angaben zufolge bewilligt das Upstart Modell 43 % mehr Schwarzen Menschen einen Kredit als das traditionelle Modell bei 24 % niedrigerem effektiven Jahreszins.
Das beeindruckt mich. Und schon von daher wünsche ich dem Unternehmen den Erfolg und bin der Meinung, Upstart hat die Unterstützung langfristig orientierter Aktionäre verdient.
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