Financial Engineering statt Digital Leadership? Finger weg!

Seit einiger Zeit werde ich von den Lesern meines High-Tech-Investing-Blogs dankenswerter Weise regelmäßig mit Investment-Ideen versorgt. Und wenn sich eine Story spannend anhört, dann schaue ich da auch immer gerne sehr genau hin. Heute möchte ich Euch anhand eines aktuellen Beispiels erläutern, warum nicht jedes digital erfolgreiche Unternehmen für mich auch ein attraktives Investment ist - und zwar selbst bei einer günstigen Bewertung der Aktie.

Es geht hier konkret um die Aktie von Cars.com, das ist einer der führenden Online-Marktplätze für den KFZ-Handel in den USA. Die Cars.com-Aktie wird zu einem KGV von 10 gehandelt bei einer aktuellen Gewinn-Marge von über 20% und sagenhaften Brutto-Margen von 90%. Das hört sich ja zunächst mal tatsächlich sehr attraktiv an.

Der Aktienkurs

Seit dem IPO im Mai 2017 ist die Aktie unter heftigen Schwankungen bisher seitwärts gelaufen. Der aktuelle Kurs von 28$ bedeutet einen Enterprise Value von $2,6 Mrd

Ein aktivistischer Großaktionär (Starboard Value) hat gerade 3 Vertreter in das Board entsenden dürfen, d.h. es ist davon auszugehen, dass die Steigerung des Shareholder Value zukünftig mehr denn je im Fokus des Managements steht (um es vornehm auszudrücken ;-).

Soweit so gut. Sehr gut sogar. Beim näheren Hinschauen sind mir jedoch einige Dinge aufgefallen, die mir nicht gefallen und die ein Investment insbesondere für den Digital Leaders Fund und mein High-Tech Stock Picking wikifolio letztendlich uninteressant machen.

Das Unternehmen

Cars.com wurde bereits in 1998 von mehreren Medienfirmen gegründet und knapp 20 Jahre später als Spin-Off des Medienkonzerns Tegna im Mai 2017 an die Börse in NY gebracht. Die Wurzeln des Unternehmen liegen also nicht unbedingt in der Technologie.

Cars.com betreibt mehrere KFZ-Börsen für unterschiedliche Kundensegmente wie auch newcars.com und pickuptrucks.com. Den Umsatz erzielt man von den KFZ-Händlern, die ihre Fahrzeuge auf den Plattformen einstellen und bewerben.

Der langfristige Trend geht natürlich auch beim KFZ-Handel immer mehr in Richtung solcher Online-Plattformen. Aber es ist verdammt schwer, in diesem Geschäft wirkliche Alleinstellungsmerkmale zu entwickeln. Der Markt ist zersplittert, diese Plattformen sind alle ähnlich und im Endeffekt geht es um die Reichweite der Plattform, um über die Netzwerkeffekte mit dem Markt zu wachsen. Letztendlich werden in jeder Region nur max. 2-3 Plattformen langfristig gute Geschäfte machen und weiter wachsen. Und genau hier liegt offenbar ein großes Problem für Cars.com.

Der Wachstumsmotor stottert

Das Unternehmen machte in 2017 $626M Umsatz. Das ist zwar ca. 50% mehr als noch in 2013, aber die Wachstumsstory ist in den vergangenen 2 Jahren in Stottern gekommen. In 2017 lag der Umsatz erstmals sogar leicht unter dem Vorjahr und die Erwartungen konnten nicht erfüllt werden. Für 2018 wird jedoch eine Rückkehr auf den Wachstumspfad prognostiziert, der Umsatz soll sowohl organisch als auch aus 2 kleineren Akquisitionen um ca. 10% zulegen. Es bleibt die Frage inwieweit ein solches Wachstum ausreicht, um langfristig zu den Digital Leaders in diesem Segment zu gehören.

Wettbewerbssituation

Interessanterweise gibt es in diesem zersplitterten Markt mit CarGurus einen neuen Herausforderer, der Cars.com das Leben schwer macht und in 2017 einen sehr erfolgreichen Börsengang hinlegte. CarGurus wurde in 2006 gegründet von einem der Co-Founder von Tripadvisor, der auch heute noch das Unternehmen führt.

CarGurus macht aktuell zwar nur die Hälfte des Umsatzes wie Cars.com aber das Unternehmen wuchs in 2017 um sage und schreibe 50%. Offenbar macht dieser Wettbewerber also einiges besser als Cars.com.

Gerade wenn man sich das Interesse an den beiden Websites in Google Trends anschaut so wird klar, welch schweren Stand Cars.com hat.

Profitabilität/Cashflow-Situation

Was die Cars.com Aktie dennoch interessant machen könnte für value-orientierte Investoren, das ist die herausragende Profitabilität. Das Unternehmen operiert (wie übrigens auch CarGurus) mit einer Gross Margin von ca. 90%. Das ist ein Wert, der selbst in der profit-verwöhnten Tech-Welt nur selten erreicht wird. Der operative Cashflow beträgt bei Cars.com ca. 30% vom Umsatz also ca. $200M.

Situation/Bewertung der Aktie

Gerade beschlossen wurde von Cars.com ein umfangreiches Aktienrückkaufprogramm i.H.v. $200M. Ich bin generell kein großer Freund von Aktienrückkäufen, aber in diesem Fall könnte das sogar viel Sinn machen angesichts des hohen operativen Cashflows. Zumindest ist mir das lieber als eine überteuerte Akquisition, die in einer solchen Situation sonst gerne mal eingegangen wird.

Dennoch muss sich das Management natürlich fragen lassen, ob man nicht lieber in Technologie und Marketing/Sales investieren sollte, um das Wachstum anzukurbeln und wieder zu CarGurus aufzuschließen.

Zudem mahnt auch die Bilanz von Cars.com etwas zur Vorsicht. Im Zuge des Spin-Offs von Tegna wurden dem Unternehmen nämlich erhebliche Schulden aufgebürdet. Die meisten Tech-Unternehmen in den USA sind nach dem IPO erstmal schuldenfrei. Im Gegensatz dazu hat Cars.com nach dem Spin-Off von Tegna nun $600M Verbindlichkeiten in der Bilanz stehen. Ich würde es lieber sehen wenn man diese Schulden zügig zurückführen würde anstatt im großen Stile Aktienrückkäufe zu starten.

Was da abläuft sieht für mich insgesamt mehr nach Financial Engineering aus als nach Digital Leadership…

Mittelfristiges Potential der Aktie

Die entscheidende Frage ist, ob es Cars.com gelingt, als nunmehr unabhängig agierende Company wieder auf einen nachhaltigen Wachstumskurs einzuschwenken. Der Markt bewertet das Unternehmen aktuell nur mit einem KGV von ca. 10 eben weil das Wachstum fehlt und der Markt wohl nicht glaubt, dass sich daran nachhaltig etwas ändert.

Erwartet wird ein Konsolidierungsprozess in der Branche. Cars.com sollte als einer der 3 großen Player mit seinem starken Cashflow eigentlich in der Lage sein, da eine aktive Rolle zu spielen und gestärkt aus der Konsolidierung hervorgehen. Aber der eigene Anspruch von 3-5% organischem Wachstum in 2018 ist mir einfach zu wenig gerade angesichts der Dynamik des Wettbewerbs.

Damit passt das Unternehmen allem Anschein nach nicht in mein Beuteschema für den “Digital Leaders Fund”. Das heisst ich bin von der langfristigen Zukunftsfähigkeit nicht wirklich 100% überzeugt.

Für rein value-orientierte Investoren könnte die Aktie eventuell schon eher interessant sein. Ich weiss dass viele von Euch eher eine solche Value-Strategie verfolgen und bin daher diesmal besonders auf Eure Meinungen und Kommentare gespannt.

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