Hortonworks - Antizyklisch in grüne Elefanten investieren

In der vergangenen Woche haben gleich mehrere meiner derzeitigen Investments aus dem High-Tech-Wikifolio ihre Ergebnisse für das 1. Halbjahr 2017 veröffentlicht. Ich werde das zum Anlass nehmen, in mehreren Blog-Posts diese Unternehmen erstmals hier im Blog vorzustellen. Den Anfang mache ich heute mit Hortonworks, das ist ein spannendes Software-Unternehmen, welches aussichtsreich an den Schnittstellen der 4 Megatrends Cloud Computing, Big Data, Internet of Things (IoT) und Machine Learning positioniert ist. Die Hortonworks-Aktie ist ein gutes Beispiel dafür, wie man als Investor im Bereich High-Tech mit noch jungen Unternehmen nach dem IPO (Börsengang) besonders erfolgreich sein kann, wenn man konsequent antizyklisch, d.h. gegen den Trend handelt.

Das Unternehmen

Hortonworks konzentriert sich als OpenSource Software Unternehmen auf die Entwicklung von Apache Hadoop als hochskalierbares System zur verteilten Speicherung von Daten ("Data at Rest"). Hortonworks bietet eine eigene Distribution von Hadoop und verschiedene Erweiterungen unter dem Namen "Hortonworks Data Platform" an. Daneben werden unter dem Namen "Hortonworks DataFlow" auch Lösungen für die Verarbeitung von Real-Time-Daten ("Data in Motion") vertrieben. Während die eigentliche Software als Open Source grundsätzlich frei zugänglich ist, besteht der Mehrwert von Hortonworks darin, Wartung und Service im Subskriptionsmodell anzubieten gegen die Zahlung von monatlichen Gebühren. Mit einem solchen Commercial Open Source Geschäftsmodell wird die Innovation der Open Source Community rund um Hadoop erst nutzbar gemacht für die unternehmenskritischen Applikationen der Kunden. Das Geschäftsmodell von Hortonworks ist dabei am ehesten vergleichbar mit RedHat im Bereich der Linux-Betriebssysteme.

Die Historie

Hortonworks wurde erst in 2011 als Ableger von Yahoo gegründet und hat es in Rekordzeit mit rasanten 3-stelligen Wachstumsraten bereits in 2014 an die NASDAQ geschafft, obwohl man damals (also vor gerade mal 3 Jahren) noch einen Umsatz von weniger als 50 Mio $ machte. An der Börse wurde Hortonworks zunächst hoch gehandelt, der Unternehmenswert betrug bei Aktienkursen von über 25$ nach dem IPO deutlich über 1 Mrd $, das war also ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von weit über 10, die Aktie war eindeutig heissgelaufen. In 2015/2016 folgte dann ein Kurssturz bis auf einen Aktienkurs von unter 7$. Der Grund für den Absturz des Börsenkurses war eine Verlangsamung des Wachstums auf "nur" noch ca. 50% in Verbindung mit einer Verfehlung der ursprünglichen Planzahlen für 2016. D.h. die Bewertung des Unternehmens hatte sich geviertelt, als ich im September 2016 für mein Hightech-Wikifolio bei Hortonworks zu einem Zeitpunkt eingestiegen bin, als sich der Hype um das Unternehmen ins Gegenteil verkehrt hatte. Damals wollte kaum ein Investor mehr die Aktie anfassen.

Der Wettbewerber

Gerade im Vergleich zum wichtigsten Wettbewerber Cloudera war Hortonworks jedoch zum damaligen Zeitpunkt klar unterbewertet und ist es zumindest teilweise auch heute noch. Cloudera ist vom Umsatz her bei vergleichbaren Wachstumsraten ca. 50% größer als Hortonworks und verfolgt ein etwas anderes Geschäftsmodell mit proprietären Komponenten rund um die Hadoop-Plattform. Im 2. Quartal 2017 hat nun auch Cloudera den Börsengang vollzogen. Er ist ziemlich erfolgreich verlaufen, der direkte Wettbewerber wird an der Börse mit über 2,3 Mrd. $ und damit um 150% höher bewertet als Hortonworks. Mich wundert, dass es offenbar nur wenige Analysten gibt, die die unterschiedliche Bewertung von Cloudera und Hortonworks thematisiert haben. Denn eine genauere Analyse würde offenbaren, dass entweder Cloudera viel zu teuer oder aber die Hortonworks-Aktie viel zu billig war und immer noch ist. Wahrscheinlich ist beides der Fall und eine Annäherung der Bewertung dürfte zukünftig von beiden Seiten erfolgen.

Die aktuelle Lage

In der vergangenen Woche hat Hortonworks seine Zahlen zum Q2 2017 vorgelegt, die prompt zu einem zweistelligen Freudenhüpfer beim Kurs geführt haben. Wesentlich beeindruckender als das 42% Umsatzwachstum gegenüber dem Vorjahr ist das 64%ige Wachstum der "Deferred Revenues“ auf 216 Mio $. Das sind die Umsätze in der Bilanz, die gemäß dem Subskriptions-Geschäftsmodell nicht sofort als Umsätze verbucht werden konnten, sondern vielmehr sichere Umsätze in den kommenden Quartalen darstellen. Was mir gut gefällt in der Entwicklung der letzten Quartale, ist die Entwicklung des Umsatzmix, denn die Softwaresubskriptionen wachsen viel schneller als die Dienstleistungen und machen jetzt schon 75% des Gesamtumsatzes aus. Mittlerweile hat man 1,200 zahlende Kunden und Vertriebspartnerschaften mit Dell EMC, HPE, IBM, Microsoft und Red Hat aufgebaut.

Hortonworks weist allerdings weiterhin kräftige Verluste aus, was bei diesem Geschäftsmodell zunächst unausweichlich ist, eben weil viele Umsätze erst in der Zukunft verbucht werden. Wichtig ist jedoch nun möglichst schnell den Cashflow-Breakeven zu schaffen und keine weitere Kapitalerhöhung zu benötigen. Auf diesem Weg ist man ein gutes Stück weitergekommen, das Unternehmen hat (nur) noch 17 Mio $ Cash verbraucht im 1. Halbjahr 2017 gegenüber $50M im Vorjahreszeitraum. Die aktuell vorhandenen 72 Mio $ Cash sollten ausreichen, um in 2018 (hoffentlich nachhaltig) Cashflow-positiv zu werden. Sollte dies jedoch nicht gelingen und eine weitere Kapitalerhöhung notwendig werden, so würde das die Aktie zumindest vorübergehend wohl sehr belasten. Diese drohende Verwässerung der Aktionäre ist m.E. eines der grössten Risiken derzeit für Hortonworks-Aktionäre.

Das Investment

Hortonworks hat also noch einige Herausforderungen auf dem Weg zur Profitabilität zu bewältigen. Seit meinem Einstieg vor einem Jahr hatte ich trotzdem schon viel Freude an der Aktie, der Kurs hat sich seit dem Tiefstand zumindest auf USD-Basis schon wieder mehr als verdoppelt. Dann kam vor einigen Wochen eine überraschende Meldung über grössere Veränderungen im Management, die auch mich etwas nervös gemacht hat. Ich habe daraufhin erste Gewinne realisiert und meine Position reduziert. Nach den starken Halbjahreszahlen für 2017 überwiegen m.E. trotz der Instabilität im Management dennoch die Chancen die Risiken, denn Hortonworks hat in einem schnell wachsenden Markt nach wie vor eine sehr starke Positionierung inne. Nicht zuletzt wird dies deutlich an der im Juni 2017 bekannt gegebenen erweiterten Partnerschaft mit IBM.

Die Übernahmespekulation

Die IBM bleibt damit ein heisser Kandidat für die Übernahme von Hortonworks, denn die schon seit Jahren bestehende Entwicklungs-Partnerschaft rund um die Hadoop-Plattform wird immer enger. Aber auch Microsoft, Oracle und HPE sollten an einer mittelfristigen Kontrolle der Hadoop-Technologie interessiert sein. Der wohl einfachste Weg, diese Kontrolle zu erlangen, wäre eine Übernahme von Hortonworks. Für mich ist das Investment in Hortonworks daher zu einem guten Teil auch eine Spekulation auf eine lukrative Übernahme durch einen der grossen Softwarekonzerne. Auch die Analysten von Forrester Research haben in einem interessanten Blog-Beitrag kürzlich über eine mögliche Übernahme spekuliert. Ich bin mir relativ sicher, dass eine solche Übernahme, wenn überhaupt, dann nur zu mindestens nochmals 50-100% höheren Kursen möglich wäre. Es bleibt also spannend...